进出口继续修复 经济“脉冲式复苏”

出口明显好转，以美元和人民币计价改善幅度都在3个点左右。8月出美元计价出口同比增长-2.8%，增速回升了2.6个点;人民币计价出口同比增长5.9%，增速回升了3.0个点。环比回升幅度也分别为4.4%和5.6%，均属三个月以来最高。数据验证了我们上个月在《出口可能已经度过压力最大的阶段》中所做的判断，与8月PMI新出口订单及高频数据CCFI和SCFI也比较吻合。

扣除掉对港出口后的趋势性改善更为显著。对港进口和出口数据都包含着比较大的波动，不排除其中可能会有部分虚假出口和虚假进口的干扰，有些进口和出口可能存在关联。扣除对港出口之外的中国5-8月出口分别为-5.72%、-5.05%、-4.78%、-0.32%，属于更为明显的趋势性改善。

9月出口基数很高，增速可能再度放缓，但不改未来修复趋势。从出口的经验模型(如Reinhart(1995))来看，汇率因素和主要贸易伙伴国的经济状况是两个关键决定变量，这一点与直觉也比较一致。从第一个变量来看，美国加息周期继续，人民币仍处于缓慢贬值的过程中，汇率对于出口的正向促进在逐渐积累;从第二个变量来看，我们推荐观测美国潜在增长率来作为判断中期外需环境的依据。美国潜在增长率与中国出口的历史吻合一直很好，仅2011-2015年间的部分时段中国出口并未随美国潜在增速提高而上行，究其原因还是这一时段美国经济实际表现背离了潜在增速。从潜在增速来看，2016年Q3-2020年美国经济应该大体处于扩张期。如果我们采用这一顺趋势假设，那么中国出口应该能得到带动，明年可能会目前单月值的-2.8%、累计值的-7%修复到低速正增长区间。一句话，全球贸易毕竟不是“发展中国家双位数生产+发达国家借债消费”的供需两旺时代了，捕捉这种边际变化比简单定性出口好还是差更有意义。

进口改善部分源于基数因素，但排除基数影响后进口仍有好转。进口增速在美元和人民币下分别反弹13个点和16个点。这么大幅度的改善主要源于基数因素。2015年8月进口只有1364亿，而7月和9月分别是1512多亿和1453多亿。但即使抛除基数影响后，进口亦有改善。我们以7-9月的趋势均值1483亿作为替代基数，则8月增速为-6.6%，好于1-7月的-10.5%、5-7月合并的-7.3%。，6-7月合并的-10.5%，以及7月单月的-12.5%。

原油、铁矿砂、塑料、铜等重要工业原材料的进口均在高位，侧面验证了当前内需并不弱。进口数据的一个重要意义是它是内需的映射。从8月进口数据来看，原油、铁矿砂、塑料、铜等重要的产品进口均处于高位，这一点亦旁证了7-8月内需并不差的判断。稍微让人失望是金属加工机床，增速基本无变化，这一点可能和几大重要工业处于去产能的状态有关，周期性混迹于产能剧变中，不会太清晰。

再次强调我们对于经济“脉冲式复苏”的判断。我们对于高频指标的跟踪分为几个体系，景气类指标包括PMI、生意社BCI、百度中小企业景气指数、中国卫星制造业指数SMI;上中游指标包括钢铁、焦化、水泥等行业的开工率;中下游包括重卡和挖掘机销量、挖掘机利用小时、汽车半钢胎开工率、乘用车销量、临沂商城景气指数等;外部需求类包括CCFI和SCFI;价格类包括螺纹钢、动力煤、水泥等工业品价格的高频跟踪。所有的指标均指向这个7-8月经济存在一轮“脉冲式”复苏，一个指标可以错，但不可能所有指标同时错。

我们判断这一脉冲式复苏的驱动链条主要有三：第一，房地产销售连续旺盛所带来的滞后影响;第二，制造业在库存底部的补库存预期;第三，PPP项目的活跃增量带给基建活动的影响及预期影响。

我们倾向于认为在这样一轮脉冲式复苏影响下，今年三季度、四季度经济数据都会还不错，名义GDP和平减指数均处于回升期。明年二季度开始，除非基建超预期，否则工业经济可能受到开始下行的地产销售的负面影响，再度感受到压力。

由于经济压力减轻，年底中央工作会议召开前，政策基本上会沿着“宽财政稳货币”的姿态前进，部分投资者对宽松的透支预期大概率落空。